2018 was the year of market share recovery for SFR, Altice Europe’s key French subsidiary. It was also the year of Altice USA’s spin-off and other asset sales, contributing to a €16.85 billion debt deleveraging, as well as €5.25 billion in refinancing, extending the group’s weighted average debt maturity by six months. But it was actually just a year of kicking the can down the road. Altice Europe’s excessive indebtedness only got worse: its debt-repayment capacity deteriorated sharply from 12 years of available free cash flows[1] to close to a quarter of a century (24 years, to be precise), while its weighted average debt maturity is a much shorter 6-year long. In other words, it could currently take four times longer to repay such indebtedness than what is currently provided for in loan agreements and bond indentures. This is a real wager.
Of course, the constrained and forced spin-off of Altice USA brought some breathing room, but only temporarily as the US activities contributed €3.07 billion to the overall free cash flow of the company in 2017: this explains why Altice Europe free cash flow is in free fall from €4.45 billion to €1.37 billion, year-to-year, a much bigger proportional drop than the one recorded in net debt which decreased from €53.83 billion to €33.53 billion. The sale of a 49.99% equity interest in SFR FTTH brought in an additional €1.7 billion in Altice Europe’s coffers, taking pro forma net debt down to €31.83 billion in March 2019.
On paper, Altice Europe will face substantial contractual repayment obligations starting in 2022, with €4.61 billion in current maturities that year. Unless it can… more than treble its free cash flow by then, a sheer wishful thinking and optimistic autosuggestion. As a matter of fact, in order to treble its free cash flow, Altice Europe’s EBITDA margin would have to outgrow from 38.9% in 2018 to… 61.6% in 2022. For comparison purposes, the weighted average EBITDA margin of 21 European listed telecoms slightly shrunk from 36.0% to 34.8% over the 12-year period (2006-2018), the best performance being recorded by Telecom Italia (TIM) at a 42.2% level in 2018. The most voluntarist equity research analysts forecast an EBITDA margin improvement of 2.5% to 3.0% by 2020 for Altice Europe, which can be extrapolated to a 5% to 6% margin upgrade by 2022 bringing it to a 44% to 45% level. We are still far away from the 23-point outgrowth that’s required to cover the debt maturities that year. Admittedly, Altice Europe still has unused revolving credit lines with banks to the tune of €2.16 billion, but validity dates of these borrowing commitments are not disclosed (we wonder why J…) and drawdowns of these loans are subject to conditions precedent of net debt to EBITDA (adjusted) covenant ceilings. In light of the company’s financial condition as of 31 December 2018 (net debt to EBITDA, unadjusted, ratio of 6.0x), one cannot assure that these credit lines will be available in 2022.
A quick estimate on the back of an envelope shows that, even if Altice operations reach an implausible EBITDA margin of 62% in 2022, lenders would still have to take a 13% haircut on their outstanding pro forma claims (post-SFR FTTH disposal) in order to fit in the 6-year weighted average maturity. If the EBITDA margin hits the 45% level, a more realistic haircut would balloon to… 58% of amounts outstanding, leaving creditors with a tonsure worthy of a Cistercian monk.
Thus, Altice Europe is vowed to keep kicking the can down the road, refinancing its debts hoping that the Junk bond market window won’t shutdown abruptly, as it does from time to time when institutional investors flee to more liquid, better quality and safer ventures.
Altice Europe’s lending vehicles had the following junk bond ratings with Moody’s and Standard & Poor’s as of 31 December 2018:
| Issuer | Bond ranking | Moody’s/S&P ratings |
| Altice France | Senior secured | B2/B |
| Altice Luxembourg | Senior unsecured | Caa1/B- |
| Altice Financing | Senior secured | B2/B+ |
| Altice Finco | Senior unsecured | Caa1/CCC+ |
The credit risk of Altice Europe is rated Single B by Alphavalue on 15 May 2019, which is the weakest rating among the 21 European listed telecoms and a tie with Hellenic Telecom (which suffers from the still high sovereign risk of Greece).
The corporate governance of Altice Europe is rated D by Proxinvest, the French managing partner of ECGS, for 2018. This ranks Altice at the 421st place, out of the 437 companies of the MSCI Europe stock market index, 24th out of the 26 Dutch companies and bottom of the 18 telecoms covered in that index.
We particularly relish the fact that Altice Europe and its auditors do not have any reservations over its “going concern” status at a 12-month horizon, which is the accounting principle on which its financial statements rely. Admittedly, had the company’s headquarters been registered and listed in the UK, instead of the Netherlands, the time horizon for asserting the “going concern” status would be 36 months, i.e. an entirely different kettle of fish. A very smelly fish, indeed, when contemplating 2022…
Proxinvest, the French managing partner of ECGS, forewarned as early as February 2016 about Casino/Rallye’s debt woes, with the relentless needs of Mr. Naouri for siphoning Casino’s dividend to repay Rallye’s current debt maturities. Likewise, while we do not have any specific information that would give credence to a piling-up of debts at the level of Next Alt, the personal holding company of Mr. Drahi, one can induce its existence. And it’s ever since September 2015 that we give fair warning about the dangers of the LBO privateer of the telecom sector.
As the popular saying goes, forewarned is forearmed.
« Altice Europe/Next Alt », un désastre financier en formation à la « Casino/Rallye » ?
Bien que 2018 aura été l’année du redressement commercial de SFR en France, de la scission d’Altice USA et des cessions d’actifs contribuant au désendettement de l’ordre de €16,85 milliards, ainsi que des refinancements à hauteur de €5,25 milliards allongeant l’échéancier pondéré d’Altice Europe d’une demie année, l’exercice 2018 n’aura en fait consisté qu’à reculer pour mieux sauter. Ce que les anglo-saxons appellent « kicking the can down the road » : on gagne du temps mais on n’avance pas vraiment dans la résolution du problème. Et le problème ici, c’est le surendettement d’Altice Europe qui devient de plus en plus insoutenable : ainsi, la capacité de remboursement par le « free cash-flow »[i] (FCF), c’est-à-dire le flux de trésorerie réellement disponible pour dégager la dette bancaire et obligataire, s’est brutalement détériorée en passant de 12 ans en 2017 à… 24 ans en 2018, pour un endettement avec un échéancier pondéré de… 6 ans, beaucoup plus court. Autrement dit, en l’état actuel des choses, il faudrait quatre fois plus de temps pour rembourser la dette que celui prévu dans les contrats de prêts bancaires et les prospectus d’emprunts obligataires. Une gageure. Bien sûr, la scission contrainte et forcée des opérations américaines a allégé la pression… mais temporairement seulement, car Altice USA contribuait quelques €3,07 milliards au FCF de l’ensemble en 2017, expliquant la chute du FCF de €4,45 milliards à €1,37 milliards en 2018, une baisse plus forte proportionnellement que l’allègement de l’endettement net passant de €53,83 milliards à €33,53 milliards. La vente de 49,99% de SFR FTTH a également fait rentrer €1,7 milliards dans les caisses en mars 2019, donnant un endettement net pro forma de €31,83 milliards.
Sur le papier, Altice Europe affrontera des gros problèmes d’échéances contractuelles de remboursement à partir de 2022, avec quelques €4,61 milliards à couvrir. A moins qu’elle puisse… plus que tripler son FCF d’ici-là, un espoir qui relève de la catégorie du « wishful thinking » de la bonne vieille méthode d’Emile Coué de la Châtaigneraie. Les châtaignes risquent effectivement de pleuvoir sur les porteurs d’obligations et les banquiers car, pour ce faire, il faudrait que sa marge d’excédent brut d’exploitation (EBITDA margin) passe de 38,9% en 2018 à… 61,6% en 2022. Sur la période des douze dernières années (2006-2018), la marge d’EBITDA moyenne pondérée de 21 sociétés télécoms cotées européennes s’est légèrement tassée de 36,0% à 34,8%, la meilleure performance étant enregistrée par Telecom Italia (TIM) avec 42,2% l’année dernière. Pour Altice Europe, les analystes les plus volontaires prévoient une amélioration de la marge d’EBITDA de 2,5% à 3,0% d’ici 2020, soit, en extrapolant, 5% à 6% en 2022, ce qui la porterait à un record historique et sectoriel de 44% à 45%. On reste encore loin des 23 points d’amélioration nécessaire à 62% pour que « cela passe, ou ça casse ». Certes, il y a bien des crédits bancaires revolving non encore utilisés à hauteur de €2,16 milliards, mais on n’en connaît pas l’échéance (et pour cause !) et leur tirage est assujetti au respect de ratios d’endettement net sur EBITDA (ajusté) qui, à la lueur de la situation au 31 décembre 2018 (ratio de 6.0x, non-ajusté), ne permettent pas d’assurer leur disponibilité en 2022.
Un calcul rapide au dos d’une enveloppe montre que, même à un niveau peu plausible de 62% de marge d’EBITDA en 2022, et si l’on veut revenir dans les clous d’un endettement net avec un échéancier pondéré contractuel de 6 ans, les créanciers financiers devraient accepter un abandon de créances, le fameux haircut dans le jargon financier, de l’ordre de 13% de leurs encours actuels pro forma (après la cession SFR FTTH) . Avec une marge d’EBITDA de 45%, un haircut plus orthodoxe augmenterait à… 58% des encours, ne laissant plus qu’une tonsure digne d’un moine cistercien aux créanciers.
Altice Europe est ainsi condamnée à « kicker the can down the road », à se refinancer en espérant que la fenêtre du marché des Junk Bonds ne se refermera pas soudainement, comme cela arrive à intervalles réguliers quand les zinzins fuient vers la liquidité, la qualité et la sécurité (flight to liquidity, quality and safety).
Les notations des « obligations pourries » des entités d’Altice Europe par Moody’s et Standard & Poor’s sont les suivantes au 31 décembre 2018 :
| Emetteur | Type d’emprunt | Notation Moody’s/S&P |
| Altice France | Senior secured | B2/B |
| Altice Luxembourg | Senior unsecured | Caa1/B- |
| Altice Financing | Senior secured | B2/B+ |
| Altice Finco | Senior unsecured | Caa1/CCC+ |
La notation « risque de crédit » d’Altice Europe est de B au 15 mai 2019, soit la plus faible du secteur des 21 sociétés télécoms cotées européennes notées par Alphavalue, ex-aequo avec Hellenic Telecom (dont le rating est particulièrement pénalisé par le risque souverain encore élevé de la Grèce).
La notation « gouvernance d’entreprise » d’Altice Europe est de D pour 2018, ce qui la classe 421ème sur les 437 sociétés du MSCI Europe notées par Proxinvest, 24ème sur les 26 sociétés néerlandaises de l’indice MSCI et lanterne rouge des 18 sociétés du secteur télécoms de l’indice MSCI.
On savoure le fait que l’entreprise et ses auditeurs ne doutent pas un instant du statut de « going concern » (principe de continuité d’exploitation pour établir les états financiers) à un horizon de 12 mois. Evidemment, si le siège et la cotation boursière d’Altice Europe avait été au Royaume-Uni, au lieu des Pays Bas, l’horizon à retenir pour le principe de la continuité d’exploitation aurait été de… 36 mois, une toute autre paire de manches pour 2022 !
Proxinvest présageait dès février 2016 les problèmes d’endettement de Casino/Rallye, avec le besoin incessant de M. Naouri de remonter les dividendes de Casino pour couvrir les échéances de la dette de Rallye. De même, bien que nous ne disposions pas d’information sur l’existence d’une couche supplémentaire d’endettement mille-feuilles au niveau de Next Alt, le holding de M. Drahi, on peut néanmoins subodorer son existence, et c’est depuis septembre 2015 que nous prévenons des dangers de la stratégie du corsaire du LBO…
Un homme avertit en vaut deux.
[1] Free cash flow = net cash provided by operating activities – acquisition of tangible and intangible assets and content rights.
[i] Free cash flow = net cash provided by operating activities – acquisition of tangible and intangible assets and content rights.
