Expert Corporate Governance Service (ECGS) est une société de conseil de vote européenne enregistrée à Londres et gérée à Paris, constituant un partenariat d’experts locaux indépendants réunis pour fournir une même recherche sur la gouvernance des sociétés cotées et des conseils de vote pour les actionnaires. ECGS offre ainsi aux institutions investies en actions cotées l’accès à une expérience inégalée sur les questions de gouvernance et d’investissement responsable.
Proxinvest, le Managing Partner de l’ECGS, est basé à Paris. Les autres membres de l’ECGS actifs sont respectivement DSW (Düsseldorf), Ethos Services (Genève), Shareholder Support (Rotterdam) et Frontis Governance (Rome). ECGS emploie également des experts de la gouvernance locale à Londres (Manifest), Montréal (GIR) et Melbourne (SIRIS). ECGS agit uniquement dans l’intérêt de tous les actionnaires et recherche l’absence de conflits d’intérêts dans la production et la vente de ses services de conseil.
ECGS considère comme la Commission que des entreprises de bonne gouvernance sont susceptibles d’être à la fois plus compétitives et plus viables à long terme, et que la meilleure gouvernance étant par nature complexe ne saurait relever des seuls textes réglementaires. Les questions qui sont laissées au code de gouvernance sont ainsi le plus souvent des questions auxquelles il existe plusieurs bonnes réponses possibles.
Les sociétés cotées et autres tirent le meilleur bénéfice de cette souplesse de recommandations non contraignantes destinées à créer un consensus sans alourdir la vie des sociétés, sans établir de règles nouvelles parfois mal adaptées ou peu expérimentées.
L’obligation qui est faite aux sociétés cotées par la directive d’inclure une déclaration sur le gouvernement d’entreprise dans leur rapport de gestion a heureusement conforté le mouvement général des sociétés européennes qui apportent désormais de très abondantes réponses aux questions de gouvernance de contrôle interne de gestion de risques. De même la demande mais non l’obligation réglementaire qui est faite aux sociétés de commenter leur conformité ou leur dérogation semble excellente pour les raisons de souplesse expliquée et de sens de la responsabilité, ce que précise très justement la Recommandation.
La Recommandation insiste sur le besoin d’information de grande qualité tant il est vrai que le cadre par essence facultatif du « comply or explain » autorise des réponses parfois stéréotypée ou des pétitions de principes peu personnelles de la part de certaines entreprises.
ECGS qui relève en permanence des manquements volontaire à l’information requise ne peut que convenir du rappel qui est fait dans l’alinéa 19 de la Recommandation sur un certain manque de contrôle/vérification des déclarations des sociétés; et ne peut aussi que rejoindre la recommandation qui rappelle dans son
– alinéa 20 que c’est aux actionnaires qu’il convient d’assurer le contrôle actif de la qualité de l’information.
ECGS relève que les manquements graves sont très rares et que la plus grande part des manquements procèdent soit de négligence ou d’une volonté d’améliorer l’image par certaines omissions. Ces manquements constituent alors pour les actionnaires, leurs analystes et leurs conseils des signaux faibles non négligeables.
Ainsi, comme toute agence de notation et peut-être plus sévèrement, les agences de conseil de vote associées au réseau ECGS font grand cas d’apprécier la qualité du commentaire que chaque société peut donner de telle ou telle dérogation à son code de référence.
C’est même, dans les cas extrêmes le travail du président dans son rapport sur la gouvernance et le contrôle interne, ou celui des commissaires aux comptes qui l’ont visé sans remarque qui sont mis en cause par nos analystes. Certaines positions considérées comme abusives ou même trompeuses peuvent conduire à des recommandations de vote négative sur la « décharge » nom que nos voisins francophones donnent au quitus, voire sur les comptes sociaux ou lors de la réélection d’un président de conseil ou d’un président de comité spécialisé. Il en est souvent de même pour le vote d’approbation de la rémunération des dirigeants, ou Say on Pay, lorsque la rémunération ne respecte pas les recommandations de place et les motifs de non-conformité sont insuffisants. Ces manquements au juste commentaire sur une non-conformité peuvent dans un cas extrême porter à l’opposition au renouvellement du président du conseil ou du président d’un comité spécialisé responsable de la matière.
La réponse à ces signaux faibles sera donc constituée du signal faible du vote négatif de certains investisseurs, souvent minoritaires mais parfois nombreux. Dans un tel domaine qui veut faire la place aux circonstances, c’est donc bien aux actionnaires qu’il faut s’en remettre en matière de contrôle de la gouvernance puisque tout aussi bien ils seront les premiers à toucher les bénéfices d’une bonne organisation et les premiers à souffrir d’une médiocre gouvernance.
Il appartient ainsi aux actionnaires donc à leurs entreprises de service d’aide à l’investissement, à leur analystes financiers indépendants, aux sociétés de conseil de vote, comme aux journalistes de savoir apprécier la qualité du commentaire entourant la conformité ou la non-conformité à certains points du code de référence adopté par chaque société.
La Recommandation de la Commission européenne reconnait qu’elle ignore la bonne façon de forcer toutes les sociétés à apporter de bonnes explications, franches, sincères et complètes. : la perfection n’est effectivement pas de ce monde et il en est ici en matière de gouvernance comme en matière d’information financière classique.
Ceci posé, ECGS souhaiterait de ce fait attirer l’attention de la Commission sur deux problèmes importants.
1/ Les conditions d’établissement du code de référence de place actuellement en vigueur dans certains pays, comme la France, ne sont pas impartiales, ce qui conduit à demander que codes de Gouvernance de référence des sociétés cotées reposent sur un fondement plus large que la seule communauté des émetteurs.
2/ D’autre part, l’importance prise par la conformité aux recommandations de Gouvernance de type « comply or explain » menace aujourd’hui le respect et le contrôle de l’application des lois et règlements par les différents acteurs du marché sans menacer gravement l’intégrité des marchés : la « compliance » aux codes de recommandations et son contrôle ne doit jamais prendre la place du respect et du contrôle des prescriptions légales et règlementaires.
1/ Les codes de Gouvernance de référence des sociétés cotées doivent reposer sur fondement plus large que la seule communauté des émetteurs
Les codes de référence doivent rassembler les intérêts mixtes et non les seuls intérêts des dirigeants. Il est regrettable, eu égard au fort déséquilibre des forces du marché reconnu par la Commission ,entre Buy-side et Sell-side, qu’il n’y ait pas de recommandation sur la façon dont devrait être rédigée un code de référence de place (équilibre entre les différents rédacteurs : émetteurs, investisseurs, universitaires, autorités publiques, etc…). En France, l’’AFEP Medef a pour la première fois a consulté en privé en 2013 certains représentants des investisseurs, dont Proxinvest, mais ne s’est évidemment pas tenue obligée d’en tenir compte, ce qui est légitime, puisque ce code porte le nom de ses organisations signataires . Pour Proxinvest, un code de place différent, un code paritaire de bonne gouvernance, devrait être réalisé par coopération équilibrée entre les deux côtés du marché financier.
2/ La « compliance » aux codes de recommandations et son contrôle ne saurait prendre la place du respect et du contrôle des prescriptions légales et règlementaire
Le développement international de codes de gouvernance est salutaire et a sans doute joué un rôle positif dans l’évolution des comportements. Ces standards de bonne pratique », règles accessoires du droit positif constitué par la loi ou du règlement, permettent d’éviter d’encombrer les codes positifs de règles détaillées souvent accessoires, susceptible de fréquents changements et s’appliquant à des sociétés de taille et d’ancienneté très différentes. Le mérite des codes de recommandation facultatif est précisément cette souplesse, et il revient aux acteurs privés d’effectuer eux-mêmes la surveillance de l’exercice de conformité de chaque société. Il est d’ailleurs heureux et souhaitable qu’à ‘occasion de litiges privés l’avocat ou le juge citent ces catalogues de bonnes pratiques facultatives qui permettent de situer les sensibilités ou la gouvernance comparée des parties.
Toutefois, l’entrée très influente du régulateur des marchés dans ces domaines n’est pas neutre : elle présente au moins deux graves inconvénients.
D’abord les prises de position du régulateur sur telle ou telle recommandation de gouvernance tend à transformer une recommandation de place souple en une recommandation du régulateur, perçue alors à tort ou à raison comme réglementaire, ce qui semble contre-productif.
Plus gravement, l’intérêt que porte le régulateur à ces matières peut avoir des conséquences sur l’application normale des règles de droit connexes, ce qui pose déjà, à notre avis , un vrai problème dans l’application de la règle de droit.
En France, Proxinvest s’est ainsi d’abord ému auprès de l’AMF que son « Rapport annuel sur la gouvernance et la rémunération des dirigeants », établi en application de la loi de 2009, examine l’application ou la non-application d’un texte facultatif et relativement partial, le code de référence de l’AFEP MEDEF.
Il ne s’agit pas ici de contester la compétence large du régulateur et sa parfaite légitimité à proposer le cas échéant une bonne pratique dans la sphère de la recommandation ou du réglementaire. Mais est-ce vraiment le rôle du régulateur de faire des vérifications et commentaires sur une application de règles facultatives qui doit par nature rester libre? Pour Proxinvest, cette compétence, légale, de l’AMF en matière de « contrôle de conformité d’application de recommandations facultatives», forme de « contrôle de conformité au droit mou » retire dangereusement au régulateur ses compétences et ses moyens de contrôle sur la conformité des émetteurs et gestionnaires aux règles de droit positif, le droit « dur ».
Or ce droit positif autrement plus important, du fait sans doute de la multiplicité des recommandations concurrentes, n’est pour Proxinvest pas assez respecté en France par les sociétés cotées.
Proxinvest a pris pour exemple les irrégularités fréquentes dans la pratique des conventions réglementées, celle de l’identification des actionnaires, celle des opérations des sociétés sur leurs propres titres. De même si l’on observe l’information sur les rémunérations, on observait par exemple que les deux banques cotées louées en 2013 par le rapport AMF pour leur conformité à leur code de référence avaient toutes deux impunément violé les règles légales en matière d’information des actionnaires tant pour le contenu dû aux actionnaires que pour les délais légaux de diffusion. Proxinvest présentait aussi le de certaines opérations liées ou de rémunérations dissimulés quelques années en violation de la loi NRE et deux exemples de sociétés qui ne donnent pas le variable versé au titre de l’exercice passé, violant à la fois la loi et le code de référence : seraient-elles exemptes de l’application de la loi ou des règlements parce qu’elles auraient apporté une bonne explication à cette non-conformité ? …
Pour Proxinvest il n’est donc pas du tout souhaitable que le régulateur s’implique dans la vérification de conformité aux recommandations « comply or explain » :ceci est de la compétences des acteurs privés du marché, en particulier les actionnaires et leurs analystes, et, pourquoi pas, des émetteurs : le rapport annuel de l’AFEP Medef sur l’application du code, récemment annoncé, a toute sa place.
Ne plus commenter la pratique individuelle des sociétés ne saurait d’ailleurs empêcher le régulateur de s’inquiéter à l’occasion de la gouvernance de tel ou tel émetteur. Pourquoi pas d’exiger comme le font aux Etats unis le DOJ et la SEC que la société nomme, comme chez Siemens ou Total, un « Corporate Gouvernance Monitor agréée par le régulateur pour promouvoir de meilleures pratiques.
En revanche, l’énergie et les compétences du régulateur doivent dans l’intérêt de la protection des épargnants et de l’équilibre des marchés rester exclusivement au service la loi et des règlements. Le régulateur doit rester sur son promontoire et ne pas s’abaisser distribuer les médailles , mais enjoindre, éventuellement punir et veiller ainsi à la meilleure protection des épargnants sans un cadre réglementaire clair.
